文 | 海豚筹商

零跑汽车于北京时代 3 月 16 日港股盘后发布了 2025 年第四季度财报。本次财报仍然发达可以，展现出零跑一贯正经的策划智商，具体来看：

1. 收入端基本和预期抓平，卖车单价因为车型结构下千里和促销还在环比下滑：本季度收入端 210 亿，同比增长 56%，基本和阛阓预期抓平，但卖车单价还在环比下滑，主要因为零跑四季度加大了促销力度，以及车型结构还在不竭下千里，更廉价的 B 系列 +T 系列在销量中的占比还在上行。

2. 毛利率端环比还在上行：处理层之前素养四季度由于促销力度环比加大对消了范畴效应付毛利率带来的增厚，毛利率将环比抓平，但本季度毛利率仍然环比小幅上行 0.5 个百分点 15%，海豚君以为主要由于 a. 零跑一直以来的抓续降本智商（通过平台化和自研自产零部件）；b. 范畴效应的开释；c. 四季度其他收入对毛利率的增厚效应 (如由于出海加速，四季度碳积分收入证据揣度比较上季度翻倍)

3. 三费端销售用度还在加大插足，但研发和处理用度有所克制：四季度零跑的销售用度 13 亿，环比上行幅度较高（上行 3.5 亿）主要由于告白投放力度的增多及销售网罗的同步扩展， 但研发用度和处理用度独揽齐很合理，环比还有所削减，在智能化，自研零部件真切，以及 D/A 系列新车型开辟等多线并进齐要插足研发情况下，足够额上还环比微降 0.2 亿至 11.9 亿，研发效果仍然较高。

4. 策划利润和净利润齐还在环比上行：本季度策划利润端 2.2 亿，不竭环比上行 1.7 亿，固然销售用度插足也还在加大插足阶段，但研发和处理用度独揽合理，且毛利率还在环比提高，销量提高带来的杠杆效应开释，以及结伴公司带来的投资收益增多开云体育官网，终末 bottom line 净利润 3.6 亿，超阛阓预期 1.2 亿。

海豚君不雅点：

举座来看，零跑四季度交出了一份可以且合适预期的答卷，固然处理层之前也曾素养四季度由于促销力度环比加大，对消了范畴效应付毛利率带来的增厚，毛利率将环比抓平，但这次毛利率发达上仍然还在环比上行，仍然体现出零跑一贯的强降本智商，以及出海加速带来的碳积分收入孝顺的增多。

而比较这次财报发达更焦灼的则是，阛阓关于零跑 2026 年的预期：

① 2026 年一季度车型结构不竭下千里，疏通促销优惠增多，零跑一季度毛利率揣度会抓续承压：

一季度，零跑 1-2 月的销量仅 6 万辆（平均月销仅 3 万辆），环比旧年四季度的平均月销 6.7 万辆大幅下滑，同比也仅增长 19%，主要由于

a. 2026 年一季度 “A10” SUV 上市前，经销商端提赶赴库存；

b. 新动力汽车 5% 车辆购置税新政实践前，2026 年一季度的需求被提前透支至 2025 年四季度；

c. 政府以旧换新补贴力度下调。立异后的 2026 年汽车以旧换新补贴决策，从 2025 年不同价钱段调和补贴额度的计策，调治为按比例补贴，导致对 15 万以下的中低端车型补贴支抓力度着落。

此外，尽管以旧换新计策自 2026 年 1 月 1 日起成效，但场所政府补贴落地节律不一（举例湖北省 1.15、吉林省 1.17 等），导致部分潜在浮滥者推迟购车筹商。也因此，公司还加大了举座的促销力度，以及提供购置税兜底计策，为了提振一季度的销量。

零跑车型结构中占比较高的廉价小车 T03 的占比抓续增多（从四季度 11% 提高到 26 年 M1-2 的 27%），也会不竭拉低单车价钱，疏通销量环比下滑带来的范畴效应的缩小，海豚君揣度零跑一季度的毛利率还会抓续承压。

但出海占比的提高（26 年 M1-2 出海销量 2.4 万辆，占比从 25 年四季度的 14.6% 不竭 40%），可以一定程度上缓解毛利率的下滑压力。

② 但走出一季度的策划淡季，揣度 2026 年全年来看：

零跑行将在 2026 年不竭推出 4 款新车 +2 款改款车型，进一步丰富其居品体系：

a. 定位更高端的 D 系列（20 万级以上车型）：该平台是零跑已毕品牌定位上攻与车型结构升级的要津，将搭载六大中枢工夫：如增程版汲取大电板、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。而基于此平台的首款车型 “D19” 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 “D99” 大型 MPV。

b. 走量系列（A 系列）： 推出 “A10” 紧凑型 SUV（3 月上市）及 “A05” 袖珍掀背车，主攻 10 万级阛阓，承担销量膨大的中枢任务。

c. B 系列改款：揣度在 2026 年二季度推出关于 B01/B10 车型的年度改款；

处理层素养，依托康健的新品磋商，公司 2026 年全年销量观念为 100 万辆（其中出海 10-15 万辆，国内 85-90 万辆），且要是 2026 年全年销量达到 100 万辆，公司净利润有望达到 50 亿元东谈主民币（净利率约达到近 5%）

而阛阓关于零跑的主要不合，仍在于零跑能否已毕近乎翻倍的销量增长存疑，主要担忧荟萃于三点：

a. 计策环境趋紧：2026 年新动力车购置税还原至 5% 征收，以及以旧换新补贴改为按车价比例盘算（导致 15 万元以下车型补贴力度现实着落），可能禁止举座阛阓需求，尤其冲击零跑主力价钱带。

b. 竞争姿色恶化：零跑中枢战场（10-20 万元）在 2026 年将迎来吉祥、长城、小鹏等多家车企的新车周期，阛阓竞争行将进入 “零和博弈” 的深水区，油电替代与自主替代的边缘红利缩小。

c. 增长基数极高：从 2025 年约 60 万辆跃升至 100-110 万辆的总观念，意味着需要已毕接近翻倍的超高增速（同比增长 68%-84%，在新动力车行业举座增速放缓到约 5%-15% 的同比增长配景下)，难度极大。

海豚君以为，尽管销量近乎翻倍增长濒临挑战，零跑在结构性层面具备特有上风，可能带来超预期的弹性：

a. 出海细则性在新势力里很强：

零跑在新势力中，出口细则性很强，由于本人具备和 Stellantis 协调的渠谈力和品牌力托举，四季度仍然还在加速膨大国际渠谈，独揽 2025 年底，其国际销售网罗已快速膨大至约 900 家，其中近九成（约 800 家）位于欧洲，，B 平台和 A 平台车型更顺应欧洲关于廉价小车的需求，出海细则性相对很强。

产能布局同步激动：欧洲 CKD 工场筹商于 2026 年 10 月投产（首产 B10），配套的电板包工场也将于同庚 7 月量产；马来西亚 KD 工场进展奏凯，并评估在南好意思应用 Stellantis 现存步调扩产。完好的 “渠谈 + 产能 + 供应链” 土产货化体系，为其已毕 2026 年 10-15 万辆国际销量观念奠定了坚实基础。

当今，零跑 2026 年 1-2 月出海销量 2.4 万辆，也曾完周详年出海观念的 16%-24%， 揣度全年 10-15 万辆出海观念完成无压力。

b. 垂直一体化带来的本钱独揽智商，在行业本钱抓续高涨情况下占据一定上风：

当今零跑自研比例掩盖整车 65% 的本钱组成，对中枢三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等要津范畴已毕深度掌控。

按照磋商，公司观念在 2026 年将自研自供比例提高至 80%，并筹商将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强本钱独揽智商，深度的垂直整合智商亦然能在降本上抓续超预期，且能推出高性价比车型的中枢原因，在行业本钱抓续高涨情况下占据一定上风，

c. 碳积分收入的证据：

由于欧洲有碳排放端正 2025 年-2027 年的时代窗口期，零跑在欧洲销售的电动车可以产生碳积分收入（2025 年 6 月缔结左券），而这部分收入基本是纯利润样式（参考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（交游上限 15 亿元）。

d. 零跑开启工夫授权收入样式的可能性：

当今零跑的工夫授权主要与一汽协调，要是零跑能抓续开启向车企输出电子架构授权的样式，将工夫授权收入变成一个常常性收入，零跑的估值倍数可能还能有不竭进取的空间。

因此，海豚君在相对保守的预期下（假定 2026 年总销量 80 万辆，同比增长 34%，其中国际 15 万辆，同比翻倍，国内 65 万辆，同比增长 23%），并给以 0.8-1 倍市销率（P/S）估值倍数，对应零跑的合理估值区间为 700-880 亿元。

以零跑现时约 559 亿元的市值盘算，开云体育官网潜在上行空间为 25%-57%。这也意味着，即便在未达公司激进素养的相对保守情景下，零跑凭借其出海、坚实的本钱独揽智商及多元化的利润来源，在现时估值水平下也具备相对较高的投资弹性和安全边缘。

以下是详备分析：

零跑这次事迹出来，由于汽车销量已出，最令投资者和顺的即是汽车业务毛利率情况，而处理层之前素养四季度毛利率将环比基本抓平，由于促销力度环比加大对消了范畴效应付毛利率带来的增厚。

而本季度现实零跑的毛利率 15%，环比略有上行 0.5 个百分点，略高于处理层素养，主要仍然因为公司抓续的强降本智商，以及四季度由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的证据也在增多（Q4 揣度 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。

PS: 但由于零跑的收入中主要分为 ① 汽车业务收入；② 干事过甚他销售收入，但零跑莫得按季度拆分这两个业务数据，是以海豚君以总收入维度来分析。

从单车经济来看（包含干事等其他业务收入）:

a) 单车均 10.5 万元，环比上季度不竭下滑：

四季度单车均价 10.5 万元，环比上季度下滑了 0.7 万元，固然本季度有更高的碳积分收入证据，但现实的卖车单价仍在环比下滑，主要由于车型结构的不竭下千里和促销优惠影响。

① 促销优惠加大：

四季度，多地场所性国补提前退坡。由于 2025 年国补为调和金额，对廉价车型的补贴比例相对更高，其退坡对廉价车阛阓的冲击也更为权臣。

而零跑也为应付需求压力，零跑加大了对旗下老款 C 系列和 T 系列的末端促销优惠。同期，对新上市的 Lafa 5 也提供了具有竞争力的购车补贴，径直的现款优惠和补贴也径直拉底了单车均价。

② 零跑的车型结构还鄙人千里：

四季度，零跑车型结构中定位更高的的 C 系列占比环比下滑 7 个点至 49%，而车型结构中更廉价的 B 系列和 T 系列占比区分上实行 5.3/1.8 个百分点至 40%/11%，车型结构的下千里也拉低了卖车单价。

③ 出海销量占比提高，带动碳积分收入上行：

四季度，零跑的出海销量 2.9 万辆，占总销量比重提高 4.6 个百分点至 14.6%，而由于出海销量的高增，带来的高毛利的碳积分收入的证据也在增多（Q4 揣度 5 亿 + VS Q3 2.5 亿）。

且出口车型泛泛享有更高的订价（因为比较国内促销较少），但本季度零跑出口结构仍以廉价小车 T03 为主（占比高达 47%），其对举座单价的拉升作用被稀释，而碳积分收入的增多未能对消国内销售结构下千里带来的下拉影响。

b) 单车现实本钱 8.9 万元，范畴效应不竭带动降本

本季度现实的卖车本钱 8.9 万元，环比不竭下行 0.7 万元，单车降本的主要原因在于：

a. 零跑不竭爆销，销量环比上行了 16% 至 20 万辆，带来的单车固定摊折本钱的下滑；

b. 零跑仍然具备强降本智商：零跑凭借接近 88% 的零部件通用化率，以及高自研零部件与垂直整合上风，握住的已毕范畴化坐褥，抓续抓续压低单元本钱。

c) 单车现实毛利 1.6 万元，环比上季度基本抓平

四季度单车现实毛利 1.6 万元，环比上季度基本抓平，固然卖车单价仍鄙人滑，但由于零跑的抓续降本，终末零跑毛利率环比小幅上行 0.5 个百分点至 15%。

在研发上，零跑坚抓全域自研，而在销售上，零跑抓续膨大经销商渠谈，为 B 平台和 A 平台车型的放量作念准备，本季度销售用度环比上行幅度较大，但研发用度和处理用度齐还在环比削减，具体来看：

1）研发开支：用于智能化，垂直一体化，及新车型研发

四季度零跑研发用度 11.9 亿，环比下行 0.2 亿，低于阛阓预期 12.6 亿。尽管足够插足略有收缩，但公司研发效果一直很高，主要聚焦于新车型研发、自研体系真切、智能化攻坚及平台化智商配置上：

a. 新车型研发：四季度，公司讲求发布了代表其最高工夫水平的 “旗舰 D 平台”，并展示了六大中枢工夫标杆，包括：增程版汲取大电板、1000V 高压平台、1280TOPS 高算力智驾芯片等。该平台是零跑已毕品牌定位上攻与车型结构升级的要津。而基于此平台的首款车型 “D19” 全尺寸 SUV 将于 2026 年 4 月上市，后续还将推出 “D99” 大型 MPV。

b. 自研零部件与垂直整合上风：当今零跑自研比例掩盖整车 65% 的本钱组成，对中枢三电系统（除电芯外）、智能驾驶、智能座舱等要津范畴已毕深度掌控。

按照磋商，公司观念在 2026 年将自研自供比例提高至 80%，并筹商将电芯纳入自研体系，这将进一步减少对外部供应商的依赖，增强本钱独揽智商，深度的垂直整合智商亦然能在降本上抓续已毕超阛阓预期的原因。

c. 智能化上，零跑执意插足端到端大模子工夫门路，并布局 VLA（视觉 - 讲话 - 作为）等前沿标的。零跑之前筹商在 2025 年底前已毕基于端到端的城市 NOA（组合扶持驾驶）智商，当今主力车型已作念到城市驰念领航（车记着固定门路）与高速 NOA，仍然在智能化程度上处于奋勉追逐景况，零跑盼愿在 2026 年底前完成智驾基座模子研发，智驾智商达到行业逾越水平。

d. 平台化与标准化的遐想：零跑具备高度标准化的电板平台遐想，电板包 SKU 远少于竞争敌手，申斥供应链与坐褥制形本钱。

零跑自主研发的 Leap 3.5 架构（A/B/C/D 平台）已毕了 88% 的中枢零部件通用化率。这不仅使新车型开辟周期较前代缩小 25%，整车研发插足申斥 40%，且能通过零部件的范畴化采购和坐褥，抓续压低单元本钱。

2）销售用度：环比高增主要由于告白投放力度的增多及销售网罗的同步扩展

零跑四季度销售用度达 13.0 亿元，不仅大幅超出阛阓大宗预期的 10.3 亿元，环比第三季度也权臣增多 3.5 亿元。用度的超预期增长，主要源于公司为支抓 2026 年激进的民众销量观念，而同步进行的国内渠谈下千里膨大、国际网罗布局以及品牌营销插足。

a. 国内渠谈：加速下千里，为 “走量车型” 铺路

公司正以超预期的速率激动国内销售网罗配置，中枢是向四、五线城市浸透。

四季度国内零卖渠谈净增约 84 家，膨大速率较三季度的净增 60 家进一步加速。独揽 2025 年底，国内销售门店总额已达 950 家，基本合适处理层制定的年度观念。

按照磋商，公司观念在 2026 年将销售网点拓展至超 1500 家，这意味着将不竭新增约 550 家，膨大势头不竭加速（2025 年新增 255 家）。

而此轮渠谈下千里与快速膨大，主要为定位更初学的 B 系列 以及 2026 年行将主攻 10 万级阛阓的 A 系列 等 “走量车型” 提前构建庸碌的销售与干事触点，是支抓 2026 年国内冲击百万销量目 的前置投资

b. 国际布局：聚焦欧洲，产能与渠谈同步落地

渠谈上：2025 年底零跑国际销售网点达 900 家，其中超 800 家位于欧洲，亚太超 50 家，南好意思超 30 家，欧洲是零跑国际拓展的主战场。

产能准备上：公司已完成欧洲全散件拼装（CKD）工场的选址，按筹商将于 2026 年 10 月运行坐褥（B10 起首投产，B05 揣度 2026 年 6 月试坐褥并在 2027 年讲求投产）。同期，马来西亚散件拼装（KD）工场进展奏凯，并正评估在南好意思应用协调伙伴 Stellantis 现存步调配置新工场的可能性。

而配套 B10 和 B05 的电板工场也已完成选址，当今处于工场编削阶段，筹商 2026 年 4 月启动首台电板包试制并在 7 月份讲求启动量产。

而零跑也揣度，2026 年国际销量观念为 10 万 - 15 万辆，揣度其中 70%-80% 明天自欧洲阛阓，而 B 平台和行将推出的 A 平台 车型，其居品定位与欧洲阛阓对高性价比、紧凑型电动车的需求高度契合，进一步增强了其出海放量的细则性。

而结伴公司零跑国际也曾在 2025 年已毕了年度盈利，为公司带来了约 6.7 亿的投资报恩。

本季度策划利润端 2.2 亿，不竭环比上行 1.7 亿，固然销售用度插足也还在加大插足阶段，但研发和处理用度独揽合理，且销量提高带来的杠杆效应开释，以及结伴公司带来的投资收益增多，终末 bottom line 净利润 3.6 亿，超阛阓预期 1.2 亿。

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